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提高地方政府债券流动性问题研究

2019-05-31 09:34     来源:中国财政
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一个稳定、有序、市场化的地方政府债券市场,既有利于规范我国地方政府的举债行为,提高地方债务透明度,防范地方债务风险,也有助于降低地方政府的举债成本,扩大地方政府的财政空间,促进地方的经济发展。从2015年开始,我国地方政府债券市场获得了长足发展,但在债券发行量日益增长的同时,亦面临着一些突出的问题与挑战,特别是流动性不足和市场化程度不高等问题是制约我国地方政府债券市场进一步发展的核心所在。因此,分析当前我国地方政府债券市场流动性的现状,研究提高地方政府债券流动性的举措,意义重大。

我国地方政府债券流动性问题分析

目前,地方政府债券已成为我国债券市场第一大债券品种,截至2019年1月,全国地方政府债券存量规模为18.5万亿元。近几年来,我国地方政府债券市场化程度不断在提高,但是,从交易量与换手率来看,地方政府债券与国债等其它债种存在显著差距,也明显低于美国市政债券的换手率。2018年地方政府债券存量占市场的比重达21.1%,但是成交量只占市场总成交量的2.9%。从换手率来看,2015年以来,我国地方政府债券的平均月换手率(换手率=月债券交易量/(月初托管量+月末托管量)/2,年换手率计算方式类似)只有0.01,远低于金融债的0.26,国债的0.1和企业债的0.12。从年换手率来看,2015年地方政府债券全年换手率为0.07,2016年换手率为0.23,2017年换手率为0.07,2018年换手率为0.13,五年平均值大概只有0.14,远远不如金融债、国债和企业债。2015年,美国市政债券换手率是0.82,2016年换手率是1,2017年换手率达到1.02,显著高于我国。以2017年为例,美国市政债券的换手率大概是中国地方政府债券的14倍。总体上来看,地方政府债券的成交量比较低迷,活跃度较低。作为市场存量占比最大的债券品种却对应着几乎是市场最低的成交量与换手率,说明其市场化水平尚低。

图 不同债种的月换手率

资料来源:根据wind数据计算

提高地方政府债券流动性与市场化的政策性建议

(一)顶层设计:打破隐性担保

市场化定价机制失灵是造成地方政府债券市场流动性不足的主要原因,而解决这个问题除了应有运行机制和产品层面的改进外,更重要的是要有打破隐性担保的顶层设计。

短期来看,应以项目专项债券改革为突破口,有序打破刚性兑付的预期。相较于一般债券,项目专项债券与项目对接更加深入,这为创新管理模式提供了相对充足的空间。我国的项目专项债券既然是要求有稳定的预期偿债资金来源,对应的项目收入能够保障偿还债券本金和利息,实现项目收益和融资的自平衡。那么,就应该告别过去政府兜底的担保模式,打破项目专项债券刚性兑付的预期,建立更市场化的发行模式,让项目专项债券真正与项目对应,实现与“项目专项”的“名实相符”。

长期来看,首先,应研究制定《财政关系法》,理顺中央与地方的财政关系,明确地方政府债务责任,实现各级政府间的事权、财权关系(尤其是中央政府与地方政府间事权与财权)的法治化,打破地方政府债券的隐性担保,从而为上级政府对下级政府债务问题的“不救助”提供坚实的制度基础。其次,制定《地方债务法》,规范地方政府的发债行为。目前,我国地方政府债券发行领域的监管规则基本空白,主要是依靠财政部出台的各种“办法”“通知”“意见”等对地方政府债券的发行进行管理,并且很多是年度性、阶段性或是应急性的,从而导致制度的稳定性、规范性与连续性不足。因此,有必要借鉴日本和台湾地区的做法,制定专门的《地方债务法》,对我国地方政府发行政府债券的行为进行规范,防范地方政府的道德风险和预算软约束。最后,制定地方政府债务重组与破产制度,形成预算硬约束。应在债务风险总体可控范围内,设定可容忍的违约事件阀值,允许部分的地方政府债券实质性的违约(比如前面分析的项目专项债券),进入破产重组清算,探讨建立地方政府的债务重组与破产制度,在市场上形成“买者自负”的风险意识,这样地方政府债券市场化定价体系才有可能真正建立起来。

(二)机制设计:建立市场化的定价与运行机制

建立透明、充分的信息披露制度。透明和充分的信息披露是建立市场化定价机制的关键。首先,加快编制以权责发生制为基础的政府综合财务报告,不断提高财政信息和债务信息的透明度,可考虑将下级政府综合财务报告的编制情况纳入地方政府的绩效考核,督促其提高编制的积极性和质量。其次,明确地方政府债券的披露内容,提高信息披露的标准化程度。最后,建立统一的地方政府债券信息披露平台,为债券发行人及承销人提供披露指南,规范信息披露的流程,指导地方政府按照规定时间、类型和标准提交相应的披露文件。

健全信用评级制度。信用评级是债券信用风险定价的重要依据。首先,改变信用评级行业多头监管现状,制定地方政府债券统一的信用评级制度与条例,明确各方法律责任和追责机制,加强对地方政府债券信用评级行业秩序监管。其次,逐步建立并推广地方政府债券双评级制度,由两个独立的评级机构(特别是要鼓励不同收费模式的评级机构)同时对地方政府债券开展评级,分别给出评级结果。最后,鼓励评级机构建立专业的地方政府债券评级技术体系。

打造统一、法治的监管体系。在债券的发行环节,应研究制定《地方债务法》为债券发行提供具体的法律规则与保障。从协调与分工来看,《地方债务法》侧重于地方政府债券发行方面的法律制度,地方政府债券市场交易的法律制度应由《证券法》进行规范。同时,成立隶属于财政部的“地方债务管理委员会”,统筹地方政府债券的发行监管。在债券交易环节,要消除市场分割,促进债券市场的要素流通,逐步放开投资者在不同市场投资的限制。要在《证券法》的基本框架下,统一债券交易市场的监管规则,让债券交易适应统一的监管标准。要划清市场监管与行政监管的职能边界,重整行政监管与自律监管的关系。在证监会统一监管之下,可以将人民银行及下属的中国银行间市场交易商协会部分职能与中国证监会、上海、深证券交易所的部分职能合并,组建中国版的“地方政府债券规则委员会”,作为自律组织履行一线监管职责。在债券的托管与结算环节,统一债券市场托管结算系统,整合中债登、中证登和上清所,组建新的托管结算集团。

建立和完善信用增级机制。首先,引导和设立担保公司为地方政府债券提供担保。其次,培育专业的债券保险机构,引入地方政府债券保险,建立公开透明的市场化债券保险机制。第三,建立偿债基金和偿债准备金制度。最后,尝试建立类似美国市政债银行的金融机构,帮助中小发行人提高信用增级,降低融资成本。

推进做市商交易制度的改革。首先,推动银行间债券市场的分层建设,建立以做市商为核心的分层债券市场,进一步搭建做市商之间的直接交易市场。增设地方政府债券专项做市,鼓励金融机构对于地方政府债券重点报价。其次,丰富做市商机构类型。打破过度集中于商业银行的做市商格局,吸收券商等机构进入做市商行列。最后,完善做市考核机制。降低对报价价差的考核权重,增加对报价量和成交量的要求等。考虑放弃传统的打分排名的评价方式,引入最低要求的合规性的做法与理念。

完善发行承销模式。扩大地方政府债券在交易所的发行规模,交易所凭借对于证券公司、基金、保险及个人投资者的强大覆盖能力,能够显著加大地方政府债券的投资者覆盖范围,丰富地方政府债券的投资者结构。同时,鼓励证券公司参与地方政府债券的承销,拓宽发行渠道,提高地方政府债券的流动性。此外,还应大力发展柜台市场,方便个人投资者的购买与交易。

(三)微观设计:加快地方政府债券的产品创新

丰富地方政府债券产品类别。首先,应进一步明确专项债券(特别是项目专项债)与一般债券的不同定位,大力发展专项债券品种,探索以城市基础设施配套费为偿付资金来源的专项债券细分品种。其次,在现有记账式固定利率附息的基础上,扩展零息债券、浮动利率债券等品种,满足投资者的需求。

完善地方政府债券的续发制度。一般债券适合采用续发行的方式,建议各省市在同一发行口径下在关键的发行期限尽量采用续发制度,使发行量尽量集中。对于项目专项债来说,不能为了扩大发行规模,增加流动性而刻意将很多项目专项债券打包发行,应充分考虑不同项目的风险特征与期限结构的不同,尽量让项目与债券对应。

优化地方政府债券期限结构。应研究制定地方政府债券的短、中、长期债券比例指引,实现各类债券期限结构平衡。首先,引导地方政府结合实际情况增加短期债券的发行,如增设1年期以下的地方政府票据。其次,适当增加超长期债券的品种,如可将债券发行期限拓展至30年。最后,待市场规范化运作后,逐渐取消债券品种期限结构的限制,由发行人根据项目资金的需要自行决定发行期限。长期来看,应通过地方政府债券产品期限结构的优化形成完整的利率期限结构和有效的收益率曲线。

(四)启示

我国地方政府债券市场流动性不足有其内在的制度性原因,流动性不足只是地方政府债券市场化和法治化程度不高的一种表面体现。在目前一级市场定价扭曲、没有形成有效定价机制、投资者高度集中于少数商业银行的前提下,如果过于追求流动性实质上就是要求少数商业银行无谓地进行频繁对敲交易,这在某种程度上是一种不尊重经济规律和现实情况的行为,必然会带来资源配置效率的下降。从根本上说,只有坚持问题导向,从根源上挖掘问题,按照市场化和法治化的方向深入推进地方政府债券市场改革,才能真正解决流动性的问题。

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